天津特变电工变压器有限公司(天津特变电工变压器有限公司官网)

　　2016年12月1日，停牌半年有余的厦门红相电力设备股份有限公司（以下简称“红相电力”或“上市公司”）披露了市场关注已久的资产重组预案。根据预案，红相电力计划通过“股份＋现金”方式，收购卧龙电气集团股份有限公司（简称“卧龙电气”）旗下卧龙电气银川变压器有限公司（以下简称“银川卧龙”）100%的股权，以及合肥星波通信股份有限公司（以下简称“星波通信”）67.54%的股权。同时，红相电力将向长江资管等5名特定投资者定向增发股份，以筹集配套资金。定增募得的资金除用作收购对价和支付中介机构费用外，还将用于标的公司的数个研发建设项目。

　　（一）标的公司：“小而精”的细分行业龙头？

　　那么，这两家标的公司有何魅力，引得红相电力拿出真金白银和股份上门收购？

　　先看银川卧龙，这家公司由卧龙电气和自然人王希全于2005年7月设立，并于当年12月作价2,020.00万元从宣告破产清算的老国企银川变压器厂处购入其各项经营资产，同时承担其未偿还的270.00万元银行贷款。收购完成后，银川卧龙对原变压器厂的产品线进行了全方位调整，将主攻方向集中到铁路用牵引变压器和特种变压器上来。此外，卧龙电气作为母公司分两期投入1.2亿元，在银川兴庆科技园建成银川卧龙的新厂区，并于2006年8月落成投产。新厂区的落成和投产，使银川卧龙的具备了制造特大型变压器的能力，产能也随之提升至600万千伏安的水平。

　　有原机械工业部定点专业制造厂的底子、又有江浙资本进驻后对经营体制大刀阔斧的改革，银川卧龙在接下来的高铁发展浪潮中先后夺得武广线、郑西线、沪杭线、沪宁线等重要高速客运专线的牵引变压器订单，奠定了其在铁路牵引变压器领域的领先地位，占据了约40%的市场份额. 反映在公司报表上，可以看到公司营业收入从2006年的11,065.52万元一跃增至2010年的60,744.40万元，净利润从不到2,000万元增至2010年的6,300多万元，仅在发生“7·23”温州动车追尾事故的2011年前后才出现滑坡，见下表（金额单位除百分比指标外均为万元，下同）：

　　根据重组预案，银川卧龙目前的产品覆盖了铁路牵引变压器延伸至各类电气变压器、特种变压器和箱式变电站等大型电力设备，并拥有电力工程三级施工承包资质。作为标的公司的主力产品，银川卧龙的铁路牵引变压器涵盖目前铁路牵引供电所使用的10kV至330kV的全部电压等级，并且取得了各铁路局的运行业绩证明。截至预案披露的最近“两年一期”，银川卧龙的经营业绩如下表所示：

　　预案未对银川卧龙收入、成本以及利润各项目作进一步的披露，故暂无法对标的公司的盈利能力作更为深入的分析。不过，重组预案与卧龙电气年报各自披露的银川卧龙2014-2015年财务数据出现了差异，最多的一项甚至超过400万元，见下表（单位：万元）：

　　对于这些数字，重组预案仅以附注的形式表示“银川卧龙最近两年及一期的财务数据未经审计”，然而卧龙电气在自己的年报中却称“卧龙电气银川变压器有限公司主营变压器的生产、销售及维修……经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计……”，历年皆是如此。二者在解释财务数据来源上的差异颇耐人寻味。

　　撇开不同来源数据存在的差异不论，相比A股市场其他涉足变压器等输变电设备生产、销售的同行，仅以最近一个完整经营年度（2015年）的业绩来看，主营特种变压器的银川卧龙规模和体量要小得多。但是，银川卧龙各项盈利能力指标不输人后，不仅远胜于去年4月爆发债券违约风波的央企保变电气（原称“天威保变”），与拥有新能源电动车概念加持的“创业板第一股”特锐德相比，也毫不逊色。见下表：

　　就行业整体而言，特变电工、天威保变与西电集团在我国变压器行业中一直占有举足轻重的地位，是本土厂商中的佼佼者。然则变压器行业的景气程度不仅与国家和各地的基建投资高度相关，还要受铜材、钢铁、原油等大宗商品的价格影响，同时国内厂商之上还有西门子、ABB、施耐德等等一众实力雄厚、深耕中国市场多年的外资巨头，竞争异常激烈，甚至可以说已经到了“拼刺刀”的地步。在这样的大背景下，银川卧龙自收购银川变压器厂伊始就避开群雄环伺的电力变压器领域，选择当时主要被外资厂商把持的特种变压器作为突破口，辅以结构调整、人员改制、产能扩建等措施，成为民营企业兼并收购国有企业的成功典范。

　　看完了银川卧龙，再来看看另一家标的星波通信。星波通信前身是合肥星波通信技术有限公司，由陈剑虹等7位自然人于2002年5月出资设立。与银川卧龙相比，星波通信在14年间经历了多次股权转让、增资扩股，并且引入了员工持股激励计划，股权结构较为分散。见下图：

　　星波通信主营各类射频/微波通信组件、器件、子系统及相关集成电路产品的研发、生产。具体而言，星波通信所提供的产品主要分为各类滤波器、微波组件与子系统两大类，同时提供微波混合集成电路技术服务。最近“两年一期”各项财务数据指标如下表所示：

　　同样地，重组预案没有披露上表中资产、负债、收入、成本和利润项目对应的明细数据。鉴于星波通信主营微波射频滤波器，产品主要应用于军工领域，牛牛金融中心从A股和新三板中的通信板块挑选了几家业务与标的重合或相似的上市/挂牌公司作为可比对象，以2015年度业绩作为基准与星波通信进行了简单的比较。结果整理后见下表：

　　从比较的结果来看，星波通信与银川卧龙一样，呈现出小而精的特点，接近25%的净利率和17%的净资产收益率更是把三家可比公司远远甩在了后面。但是星波通信的数字都依照总量口径披露，未剔除非经常性损益项目的影响，同时公司的资产负债率接近50%，明显高于三家可比公司。除此之外，报告期内两家标的公司都存在应收账款占比偏高、周转率偏低的问题，见下表：

　　尽管预案中未对应收账款的结构进行详细的说明，但从上表反映出的总量数据可以看出，银川卧龙和星波通信的报告期内应收账款占营业收入的比重从50%一路升至超过100%，占总资产的比重相应地也逐步上升。一般而言，应收账款周转率越高，平均收账期越短，说明应收账款的收回越快。否则，企业的营运资金会过多地呆滞在应收账款上，影响正常的资金周转。两家公司应收账款的周转率均低于同业可比公司平均值，表明公司资金流转效率仍有待提高。然而，上市公司在预案中对此仅以“客户信用良好且实力较强，未出现大额应收账款未能收回的情况，应收账款回收风险相对较低”一笔带过，不足以打消监管层和投资者的疑虑。深交所在12月9日下发的问询函中专门就此提出问询意见和反馈要求，也表明了管理层的关注。

　　（二）交易估值与募投项目

　　从估值方面来看，本次重组交易中银川卧龙100%股权账面值38,929.30万元，预估值114,600.00万元，交易各方作价117,000.00万元，增值率194.38%. 而星波通信67.54%股权对应的公司净资产账面价值约为8,205.63万元，预估值约为52,275.96万元，作价52,276.80万元，增值率537.07%. 两家标的公司均在所处行业经营多年，行业格局已趋于成熟，但星波通信的股权增值率却是银川卧龙的2.76倍。对此，重组预案中一字未提，既没有披露标的公司股权估值采用的方法，也没有给出任何计算和分析过程，预计未来将有大概率成为监管层关注的重点。

　　按预案披露的16.87元增发价计算，向标的公司股东增发共计6,867.95万股，差额部分以现金支付。同时，上市公司还将向长江证券等5名定增对象增发共计5,745.31万股，募集约96,923.39万元。募集所得资金除用于支付收购股权的现金对价部分（53,414.38万元）和中介机构费用（4,023.01万元）外，余下近4亿元将投入用于标的公司的数个研发建设项目中。上市公司在预案中只对经济效益作了简单的说明，未结合标的公司估值和未来业绩预测进行分析，也因此成为了交易所监管问询关注的一个地方。见下图：

　　在上述四个募投项目中，值得注意的是银川卧龙的“超高压变压器工程研究中心建设项目”。从公司经营基本面的角度来看，330KV~500kV超高压变压器与中低压产品相比技术门槛高、研发难度大、投入周期长，相应地产品盈利能力也更强。以前铁路牵引变压器市场容量较小，电力变压器市场行情尚且红火，传统巨头还不屑于进入。随着电力变压器市场竞争逐渐白热化、产品利润逐年下降，特变电工等传统“三强”从2009年开始布局铁路超高压变压器领域，通过新产品研发、收购同行等方式，在郑西线、石太线、青藏线等多条高铁线路斩获大单，对银川卧龙等民营厂商构成了严重威胁。牛牛金融中心认为，超高压变压器未来将与节能变压器一道，成为变压器行业的热点，上述两个项目顺利投产与否，将在未来对银川卧龙的发展产生相当重要的影响。

　　（三）重组分析及点评结论

　　从主营业务的角度出发考量，此次并购重组十分清晰地凸显了重组各方“取长补短、优势互补”的思路。首先，铁路牵引变压器市场进入门槛较高，高速运动的特点要求变压器具备高度的过负荷能力和抗短路能力，电压等级相同的铁路牵引变压器比电力变压器技术难度更大。而铁总和各地路局往往要求牵引变压器厂商必须具备相当程度的成功运行经验，在此基础上通过一系列技术鉴定后才能参与项目投标。红相电力主营各类电力设备状态监测（控）产品的研发和制造，而银川卧龙主业集中在特种变压器和铁路牵引变压器领域，二者都在各自领域具备深厚的技术积累和研发积淀。重组完成后，各类检测设备能提升输变电设备的安全性、进而为高速铁路运行提供更为有力的保障；而上市公司可将服务电力行业客户的经验教训迁移至铁路行业，借助银川卧龙与各地路局、铁路建设企业和设计院建立的合作关系发掘新的业务增长点，取得先发优势。另一方面，星波通信主营各类射频/微波器件、微波组件及子系统的研发、生产与服务，并且已掌握射频滤波、混合集成电路设计等多项关键技术，常年为各类军工科研院所、高校等军工客户提供各类射频与微波元器件。本次交易完成后，上市公司可以借助星波通信在信号处理、抗干扰、数据传输等领域的技术经验提高自身产品质量，提升产品的实用性和可靠性。

　　本次重组的风险因素主要集中在业绩承诺上。深交所在问询函中要求上市公司结合标的历史业绩增长、经营业绩、行业发展趋势、行业竞争及经营情况、在手订单等，补充披露其业绩承诺的制订依据及可实现性，也体现了对标的未来业绩实现能力的关注。银川卧龙2015年实现净利润6,770.69万元，2016年1~9月实现的净利润仅4,600多万元，而标的公司股东卧龙电气作出的2017~2019年利润承诺分别是9,000.00、10,600.00和12,000.00万元，平均年复合增长率高达15.38%，在变压器全行业整体呈产能严重过剩的背景下，顺利实现的难度不小。而星波通信对应的三年业绩承诺分别为4,300.00、5,160.00和6,192.00万元，年复合增长率更是高达37.48%. 对于客户集中于军工行业的公司来说，利润要实现如此大的增幅不仅需要自身产品和技术实力过硬，还需要军事装备更新换代、企业集团内部整合协作等多方外部因素配合，存在未来业绩不达承诺，拖累上市公司的风险。